原創(chuàng) 余世鵬 券商中國(guó)

10月11日收盤，股市一周的激烈交戰(zhàn)落下帷幕，但債券投資者緊繃的神經(jīng)還未能放松。在過(guò)去一段時(shí)間里，和股市上漲的不安相比，債券投資者內(nèi)心的煎熬更為強(qiáng)烈。

從9月24日股市上漲以來(lái)，債市在國(guó)慶節(jié)之前和節(jié)后首個(gè)交易日，持續(xù)出現(xiàn)大幅調(diào)整，各大期限國(guó)債收益率全線走高。歷經(jīng)10月9日至10月11日的股市回調(diào)，債市終于開始轉(zhuǎn)暖，流動(dòng)性開始有所修復(fù)。一家資管機(jī)構(gòu)的債券投資負(fù)責(zé)人對(duì)券商中國(guó)記者表示，截至10月10日晚間，信用債前幾天的下跌基本回來(lái)了。

但在包括該債券人士在內(nèi)的眾多債券投資者看來(lái)，當(dāng)前市場(chǎng)更像一個(gè)十字路口：10月是否有增量財(cái)政政策提出？這也許關(guān)系到“股債蹺蹺板”接下來(lái)會(huì)蹺向何方。

“股債蹺蹺板”一度持續(xù)放大

韓蕾（化名）是一家資管機(jī)構(gòu)的債券投資負(fù)責(zé)人，近1個(gè)月來(lái)內(nèi)外價(jià)格環(huán)境變化迅速，使得她對(duì)市場(chǎng)的跟蹤關(guān)注絲毫不敢放松。10月11日，韓蕾在業(yè)內(nèi)交流時(shí)表示：“現(xiàn)在最為關(guān)注的是10月12日高層是否會(huì)公布超預(yù)期的市場(chǎng)消息，這可能會(huì)對(duì)接下來(lái)的債市產(chǎn)生較大的影響。”根據(jù)相關(guān)消息，10月12日上午，國(guó)務(wù)院新聞辦公室舉行新聞發(fā)布會(huì)，財(cái)政部部長(zhǎng)藍(lán)佛安介紹“加大財(cái)政政策逆周期調(diào)節(jié)力度、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展”有關(guān)情況。

在韓蕾的觀察中，本輪大類資產(chǎn)波動(dòng)起始于9月的美聯(lián)儲(chǔ)降息。9月19日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)至4.75%—5.00%，全球資產(chǎn)價(jià)格應(yīng)聲波動(dòng)。9月20日，韓蕾就開始跟蹤國(guó)內(nèi)利率政策變化，當(dāng)天早上出爐的9月1年期LPR和5年期LPR均為“按兵不動(dòng)”。9月24日，央行、金融監(jiān)管總局和證監(jiān)會(huì)等部門陸續(xù)釋放多重政策利好。其中，央行宣布將下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，7天逆回購(gòu)操作利率從1.7%降為1.5%。

從9月24日開始，股市迎來(lái)大幅上漲，債市掉頭急劇回調(diào)，長(zhǎng)期國(guó)債期貨跌幅明顯。截至9月30日，“股債蹺蹺板”效應(yīng)持續(xù)放大。永贏基金固定收益投資部總經(jīng)理助理盧綺婷觀察到，本輪調(diào)整利率債從底部調(diào)整約20bp，信用債30bp—100bp不等，其中期限越長(zhǎng)、信用等級(jí)越低品種信用利差走闊越為顯著。北京一位債券基金經(jīng)理當(dāng)時(shí)對(duì)券商中國(guó)記者稱，國(guó)慶節(jié)之前債基的申贖尚且穩(wěn)定，沒(méi)有出現(xiàn)比較大的波動(dòng)。但如果國(guó)慶節(jié)后股市投資情緒持續(xù)高漲，債市里面的資金可能會(huì)“搬家”。

10月8日，A股節(jié)后首個(gè)交易日，股市迎來(lái)更為迅猛的上漲，債市再度陷入下行態(tài)勢(shì)，各大期限國(guó)債收益率全線走高，特別是10年期國(guó)債收益率升至2.2%附近，10年期國(guó)債期貨跌至今年7月水平附近。此外，30年期國(guó)債期貨10月8日盤中雖有翻紅，但尾盤持續(xù)下跌，最終較高點(diǎn)下行超過(guò)4%。

10月9日，雖然A股交易情緒有所降溫，但成交額依然維持高位。當(dāng)天，市場(chǎng)傳聞銀行理財(cái)在贖回債基，公募基金為應(yīng)對(duì)流動(dòng)性加點(diǎn)賣出債券。對(duì)此，券商中國(guó)記者從韓蕾和前述債券基金經(jīng)理處獲悉，他們從業(yè)內(nèi)了解到，的確有銀行理財(cái)在贖回債基，但也有其他機(jī)構(gòu)在加倉(cāng)。多空博弈在持續(xù)加大?！笆袌?chǎng)變化太快了，我們還沒(méi)想好如何應(yīng)對(duì)，但如果股市持續(xù)火爆，大額贖回規(guī)模可能會(huì)持續(xù)放大。”

企穩(wěn)之后會(huì)迎來(lái)反轉(zhuǎn)嗎？

不過(guò)隨著股市在10月10日降溫，債市逐漸迎來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)，相關(guān)債券投資人士暫時(shí)松了一口氣。

長(zhǎng)城基金在10月10日發(fā)布的債市觀點(diǎn)中稱，本輪債券市場(chǎng)調(diào)整主要是政策邊際轉(zhuǎn)向下風(fēng)險(xiǎn)偏好提高，市場(chǎng)對(duì)于權(quán)益產(chǎn)品的偏好有所增強(qiáng)，從而對(duì)于債券市場(chǎng)產(chǎn)生一定的流動(dòng)性沖擊。而信用債市場(chǎng)本就流動(dòng)相對(duì)偏弱，個(gè)人和理財(cái)?shù)鹊内H回行為又進(jìn)一步放大市場(chǎng)波動(dòng)。當(dāng)前，隨著權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)加大，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所下降，債券市場(chǎng)開始轉(zhuǎn)暖，10日30年期國(guó)債期貨上漲接近1%，債券市場(chǎng)流動(dòng)性也有所修復(fù)。信用債市場(chǎng)調(diào)整的時(shí)間已經(jīng)比較充分，空間也有所超調(diào)。

盧綺婷表示，利率債本輪調(diào)整后十年國(guó)債收益率回升至2.15%—2.20%水平，高于MLF利率15bp—20bp，隨著配置盤的涌現(xiàn)利率債在本輪調(diào)整中率先企穩(wěn)。信用債在居民贖回的行為下仍有滯后效應(yīng)，當(dāng)前已調(diào)整至投資價(jià)值較好的位置，部分品種明顯超調(diào)，待資管產(chǎn)品負(fù)債端穩(wěn)定后，預(yù)期信用利差或?qū)⒖焖傩迯?fù)。

“債市行情9日依然很慘淡，但在10月10日基本企穩(wěn)了。截至10月10日晚間，信用債前幾天的下跌基本回來(lái)了。現(xiàn)在主要考慮的是12日高層的會(huì)議?！表n蕾在10月11日早上對(duì)券商中國(guó)記者表示，如果會(huì)議釋放的消息超預(yù)期，可能下周一股市走高，債市可能會(huì)再次遭遇沖擊?！叭绻凑者@個(gè)預(yù)期，我們應(yīng)該在今天（10月11日）提前降些倉(cāng)位，但如果會(huì)議內(nèi)容在預(yù)期之內(nèi)，倉(cāng)位則不宜下降過(guò)大，我們需要在這中間取得一個(gè)平衡?！?/p>

同樣是在10月11日，北京一位機(jī)構(gòu)權(quán)益投資人士對(duì)券商中國(guó)記者表示，從目前情況來(lái)看，預(yù)計(jì)12日的會(huì)議未必有太多超預(yù)期信息，主要是高層對(duì)近期政策落地和實(shí)施的情況介紹，以及對(duì)接下來(lái)政策實(shí)施安排的一個(gè)預(yù)告。在近期極端行情下，該人士主要以股票ETF為操作對(duì)象，先是在10月8日早盤高位買入一只科技類ETF，但在9日回調(diào)后虧損了7個(gè)點(diǎn)。在歷經(jīng)10月10日調(diào)整后，他在10月11日開始賣出ETF?！斑@種T非常不好做，我今天的交易下來(lái)，基本只賺了一個(gè)點(diǎn)?！?/p>

增量政策是關(guān)鍵

歷經(jīng)上述多空博弈后，雖然截至10月11日“股債蹺蹺板”效應(yīng)有所減緩，但在缺乏增量信息情況下，市場(chǎng)預(yù)判依然謹(jǐn)慎。

東興基金表示，債市后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于高層的會(huì)議和10月人大常委會(huì)可能的新增財(cái)政政策量級(jí)及其投向，但由于市場(chǎng)對(duì)此有較為充分的預(yù)期，且結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的壓力仍存，市場(chǎng)受此的影響或較為有限。

匯添富基金認(rèn)為，短期來(lái)看，當(dāng)前債市面臨著兩方面因素的博弈：一是當(dāng)下利率已經(jīng)達(dá)到歷史低位，資金止盈贖回的流動(dòng)性壓力、市場(chǎng)對(duì)政策預(yù)期的博弈或?qū)行纬梢欢ㄓ绊?；二是同時(shí)，偏于寬松的環(huán)境為債市利率走勢(shì)提供支撐。縱然有短期波動(dòng)，在支持債牛的底層邏輯尚未發(fā)生徹底轉(zhuǎn)變的情況下，若有調(diào)整或提供了較好的配置時(shí)點(diǎn)。政策落地后，債市的交易主線或?qū)⑥D(zhuǎn)為對(duì)政策落地效果以及對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的改善來(lái)定價(jià)。

“目前來(lái)看，基本面和貨幣環(huán)境尚不具備迅速走熊的基礎(chǔ)。后續(xù)債市需要關(guān)注10月是否有增量財(cái)政政策的提出，但政策落地傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)體現(xiàn)為數(shù)據(jù)表現(xiàn)，也需要時(shí)間觀察。目前市場(chǎng)尚未形成一致性的樂(lè)觀預(yù)期。利率拐點(diǎn)確立需要基本面真實(shí)改善，宏觀環(huán)境的基調(diào)依舊是弱復(fù)蘇，資金寬松或?qū)⒀永m(xù)。”匯添富基金稱。

盧綺婷表示，政策出發(fā)點(diǎn)更多是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的止跌回升，著力于可持續(xù)的健康發(fā)展，而非短視性。對(duì)債市而言，政策出臺(tái)后效果仍需觀察，是調(diào)整而非趨勢(shì)的反轉(zhuǎn)。政治局會(huì)議上提及“有力度的降息”是刺激政策中重要的一環(huán)，這意味著降息周期仍未結(jié)束，對(duì)銀行而言資產(chǎn)端下調(diào)存量貸款利率必然對(duì)應(yīng)后續(xù)仍將繼續(xù)降低負(fù)債端存款利率，若后續(xù)信貸需求未能顯著回升，債券收益率亦將隨行就市下行。

“調(diào)整和贖回更多是短期情緒影響，中長(zhǎng)期仍然看好債券市場(chǎng)。短期申贖波動(dòng)較大的產(chǎn)品更多儲(chǔ)備流動(dòng)性資產(chǎn)應(yīng)對(duì)，避免出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，負(fù)債穩(wěn)定的產(chǎn)品會(huì)在調(diào)整過(guò)程中積極尋找配置機(jī)會(huì)。中長(zhǎng)期降息周期下，調(diào)整后目前各品種債券均有較好的投資價(jià)值。其中可重點(diǎn)關(guān)注超跌品種如中高等級(jí)信用債，負(fù)債穩(wěn)定的下沉策略目前確定性也較高?！北R綺婷表示。

原標(biāo)題：《"信用債前幾天的下跌基本回來(lái)了"！債市企穩(wěn)了嗎？》

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