作者： 智通財(cái)經(jīng) 吳佩森

　　隨著美國(guó)等地區(qū)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)于預(yù)期，經(jīng)濟(jì)“不著陸”的新選擇正于市場(chǎng)熱烈討論中。

　　關(guān)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能發(fā)展的討論已經(jīng)被類(lèi)比為試圖著陸的飛機(jī)。直到最近，市場(chǎng)的主要分歧集中在于“硬著陸”和“軟著陸”之間做出選擇，而另一種“經(jīng)濟(jì)崩潰”的可能性選擇則被巧妙的忽視了。最近幾周，隨著美國(guó)等地區(qū)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)于預(yù)期，經(jīng)濟(jì)“不著陸”的新選擇也正于市場(chǎng)熱烈討論中。但市場(chǎng)往往不會(huì)關(guān)注這樣一個(gè)事實(shí)：即當(dāng)飛機(jī)始終不著陸時(shí)，最終燃料會(huì)耗盡并墜毀。

　　智通財(cái)經(jīng)APP了解到，這中間有很多問(wèn)題。最重要的是，著陸是一個(gè)二元問(wèn)題。對(duì)于飛行員來(lái)說(shuō)，要么安全著陸，安全離開(kāi)飛機(jī)，反則墜毀。而在以此為例分析經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)發(fā)展時(shí)，還有更大的微妙之處。其中，經(jīng)濟(jì)必須繼續(xù)發(fā)展，而不是在飛往目的地的航班上結(jié)束。因此，美聯(lián)儲(chǔ)在其中扮演的角色非常重要。

　　經(jīng)濟(jì)“不著陸”或是最壞的結(jié)果

　　不著陸意味著美國(guó)失業(yè)率不會(huì)大幅上升，增長(zhǎng)率也不會(huì)下降，經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)反彈（受中國(guó)重新開(kāi)放或美國(guó)消費(fèi)持續(xù)增長(zhǎng)的提振）。但這是一個(gè)好結(jié)果嗎？ 雅德尼研究公司的創(chuàng)始人埃德·雅德尼認(rèn)為，關(guān)鍵問(wèn)題是它是否會(huì)帶來(lái)更高的通貨膨脹。如果真是這樣，其認(rèn)為這將比經(jīng)濟(jì)硬著陸的情況更糟糕，并引入了一個(gè)額外的類(lèi)別：

　　“對(duì)于股市而言，如果通脹繼續(xù)溫和，看漲的情景為經(jīng)濟(jì)軟著陸和不著陸的情況。而經(jīng)濟(jì)硬著陸對(duì)市場(chǎng)造成的情況將是悲觀的。更為悲觀的是通脹反彈，且經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有著陸的情景。在最后這種情況下，美聯(lián)儲(chǔ)將被迫將利率提高到足以引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退，從而降低通脹的程度。美股市場(chǎng)的盈利和估值倍數(shù)將被粉碎，股價(jià)將遠(yuǎn)低于去年10月12日的歷史低點(diǎn)。”

　　絕對(duì)戰(zhàn)略研究公司（Absolute Research）的大衛(wèi)·鮑爾斯（David Bors）也表示，不著陸可能是最壞的結(jié)果。其指出，這種情況的出現(xiàn)將導(dǎo)致在出現(xiàn)任何閑置產(chǎn)能或經(jīng)濟(jì)疲軟之前，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)重新加速。”其并補(bǔ)充道，令看漲債券的投資者感到沮喪的是，美聯(lián)儲(chǔ)的政策利率可能不得不在更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持較高的水平。

　　在某種意義上，不著陸只是時(shí)間問(wèn)題（畢竟，飛機(jī)必須在某個(gè)時(shí)刻著陸）。（Morgan Stanley）首席美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家艾倫·曾特納（Ellen Zentner）認(rèn)為，不著陸“只是等待即將發(fā)生的軟著陸或硬著陸”。她解釋道：

　　“在硬著陸和軟著陸兩種情況下，美聯(lián)儲(chǔ)都在追求于短期提高中性利率，尋求適當(dāng)?shù)南拗菩岳仕健Ｔ谧非笾行詴r(shí)，暫停后的下一個(gè)利率變動(dòng)也可能會(huì)上升。如果美聯(lián)儲(chǔ)成功了，經(jīng)濟(jì)將實(shí)現(xiàn)軟著陸。未成功則為硬著陸。事實(shí)上，市場(chǎng)可能會(huì)認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)提高利率水平可能會(huì)增加硬著陸的可能性，盡管時(shí)間會(huì)稍晚一些?！?/strong>

　　最重要的是，美聯(lián)儲(chǔ)的選擇根本不是不降息，而是徹底控制住通脹。因此，如果經(jīng)濟(jì)不可能著陸，將直接意味著短期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)還會(huì)再次加息。

　　怎樣定義經(jīng)濟(jì)衰退？

　　市場(chǎng)所辯論的一個(gè)更廣泛的問(wèn)題是如何定義衰退。而經(jīng)濟(jì)的健康狀況對(duì)于預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的走勢(shì)至關(guān)重要。如果出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退，人們往往會(huì)損失更多的錢(qián)。

　　Longview Economics 的克里斯·沃特林 （Chris Watling） 認(rèn)為，如果一個(gè)經(jīng)濟(jì)體避免了衰退，那就是軟著陸；否則就是硬著陸。對(duì)于股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，這一點(diǎn)至關(guān)重要，因?yàn)榕c衰退相關(guān)的熊市周期在衰退開(kāi)始之前從未結(jié)束，而且往往會(huì)更糟。如果無(wú)法避免經(jīng)濟(jì)衰退，就很難相信股市已經(jīng)觸底。

　　很難反駁這一點(diǎn)，但使用衰退的概念作為分界線存在問(wèn)題，因?yàn)槎x起來(lái)并不簡(jiǎn)單，尤其是在當(dāng)前怪異的環(huán)境中。美國(guó)去年連續(xù)兩個(gè)季度GDP負(fù)增長(zhǎng)，但就業(yè)和消費(fèi)如此強(qiáng)勁，如果說(shuō)美國(guó)已經(jīng)經(jīng)歷了衰退并從中復(fù)蘇，那將是荒謬的。據(jù)倫敦Fathom咨詢(xún)公司的埃里克·布里頓（Erik Britton）寫(xiě)道：

　　“在英國(guó)的經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)增長(zhǎng)率可能低于1%的情況中，“技術(shù)性衰退”不再是一個(gè)相關(guān)概念，這一點(diǎn)尚不清楚：相反，我們將失業(yè)率大幅上升作為英國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的標(biāo)志。迄今為止，沒(méi)有證據(jù)表明這一情況發(fā)生；但不幸的是，我們從中得到的安慰微乎其微，因?yàn)?strong>失業(yè)率上升往往是經(jīng)濟(jì)衰退的滯后指標(biāo)?！?/p>

　　美國(guó)和英國(guó)的經(jīng)濟(jì)適用的邏輯大致相同。即使沃特林表示市場(chǎng)的分歧接近二元問(wèn)題，但另也有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，軟著陸的概念是為了美化經(jīng)濟(jì)衰退的可能性。

　　軟著陸or硬著陸？市場(chǎng)爭(zhēng)論不休

　　正如TS Lombard 的達(dá)里奧·帕金斯 （Dario Perkins） 指出的那樣，軟著陸傾向于鼓勵(lì)人們認(rèn)為，“經(jīng)濟(jì)可能會(huì)出現(xiàn)衰退，但這將是一個(gè)非常溫和的衰退?！币虼?，在某種程度上，這種情況是試圖誘使人們相信一種難以置信的結(jié)果，這至少會(huì)促使他們購(gòu)買(mǎi)更多的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。他表示，當(dāng)逆向投資者審視共識(shí)預(yù)測(cè)的細(xì)節(jié)時(shí)：

　　他們發(fā)現(xiàn)，每個(gè)人都在預(yù)測(cè)有史以來(lái)最溫和的衰退——這種情況與“軟著陸”沒(méi)有明顯的區(qū)別。如果“2023年經(jīng)濟(jì)衰退”理論基本上只是一場(chǎng)賣(mài)方營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)，那么真正打破預(yù)期的唯一方法就是尋找經(jīng)濟(jì)衰退比大家預(yù)想的要更糟糕的原因。不過(guò)，這種分析往往是基于迷信或2008年金融危機(jī)的PTSD（創(chuàng)傷后應(yīng)激障礙），而不是基于宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)得出的觀點(diǎn)。

　　珀金斯甚至稱(chēng)這是一個(gè)“偽周期”。將飛機(jī)類(lèi)比應(yīng)用于我們當(dāng)前的情況時(shí)，存在一些問(wèn)題。這一概念的公認(rèn)學(xué)術(shù)專(zhuān)家是艾倫·布林德（Alan Blinder），其曾任美聯(lián)儲(chǔ)委員會(huì)主席，現(xiàn)為普林斯頓大學(xué)教授。根據(jù)布林德的說(shuō)法，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)打擊通脹時(shí)，要么將實(shí)現(xiàn)軟著陸，要么將會(huì)迫使經(jīng)濟(jì)衰退，不過(guò)自1965年以來(lái)的11次加息中，有7次都是溫和結(jié)束的。

　　問(wèn)題是，在通脹提高至如此高的水平后，要想通過(guò)加息來(lái)控制通脹將十分困難。根據(jù)他的定義，艾倫·格林斯潘（Alan Greenspan）在1994-95年策劃展現(xiàn)了“完美的軟著陸”現(xiàn)象，彼時(shí)時(shí)通貨膨脹率相對(duì)穩(wěn)定在3%，經(jīng)濟(jì)增速僅從4.4%放緩到1.3%，失業(yè)率仍在5.6%。布林德指出，盡管當(dāng)時(shí)債券市場(chǎng)發(fā)生了巨大的波動(dòng)，但在實(shí)際GDP沒(méi)有下降的情況下，實(shí)現(xiàn)了軟著陸。

　　失業(yè)率現(xiàn)目前僅為3.4%，因此肯定有上升空間。當(dāng)然，通貨膨脹率現(xiàn)仍遠(yuǎn)超美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)，它在當(dāng)前高度停留的時(shí)間越長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)就越難平穩(wěn)著陸。

　　美銀：下半年經(jīng)濟(jì)或出現(xiàn)“硬著陸”

　　美銀在近期發(fā)布研報(bào)表示，到目前為止，具有彈性的經(jīng)濟(jì)意味著利率水平將在更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持在較高水平。該機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)今年上半年將出現(xiàn)所謂的“不著陸”情況，即經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將保持強(qiáng)勁，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)在更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持鷹派立場(chǎng)，即加息完成后的高利率維持一段時(shí)間，該機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)2023年下半年經(jīng)濟(jì)可能會(huì)出現(xiàn)“硬著陸”。

　　本周早些時(shí)候，美銀的全球基金經(jīng)理調(diào)查顯示，大多數(shù)投資者不相信2023年的股市反彈將持續(xù)下去。邁克爾-哈特內(nèi)特（Michael Hartnett）領(lǐng)導(dǎo)的策略師團(tuán)隊(duì)在研報(bào)中表示，最近的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示，美聯(lián)儲(chǔ)降低通脹的使命“在很大程度上尚未完成”，他們預(yù)計(jì)標(biāo)普500指數(shù)將在未來(lái)三周內(nèi)跌至3800點(diǎn)，較當(dāng)前水平下跌約7%，此前該指數(shù)未能突破4200點(diǎn)的上限。